文：恒大研究院 任澤平 羅志恒
事件
12月19-21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署2019年經(jīng)濟(jì)工作。
解讀
2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的要點可以概括為：宏觀政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，供改從“三去”到“降補”。
1、近期經(jīng)濟(jì)增長、物價雙雙下降，經(jīng)濟(jì)從滯脹轉(zhuǎn)入通縮
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，“要確保經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”。
近期經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。從六大周期運行看：世界經(jīng)濟(jì)見頂回落、金融從去杠桿到穩(wěn)杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控尾聲、主動去庫存周期、產(chǎn)能新周期筑底、新政治周期。
中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)放緩、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、地方債務(wù)整頓等因素疊加，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)創(chuàng)歷史新低，消費、投資、出口三駕馬車均放緩。
三季度GDP增長6.5%，創(chuàng)2009年一季度（6.4%）以來的低點，上一次比三季度低是受2008年國際金融危機(jī)沖擊。
11月新出口訂單降至47%，連續(xù)6個月下滑，創(chuàng)33個月新低。近期美國經(jīng)濟(jì)放緩，美股大跌。受美聯(lián)儲連續(xù)加息影響，美國房屋銷售、投資、價格指標(biāo)均景氣下行。
1-11月社會融資規(guī)模新增17.64萬億元，比去年同期大幅減少3.2萬億元，此前絕大部分年份社融每年增加。
11月廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為8.0%，為近20年低點，此前30年M2年均增速13%以上。
1-11月全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.9%，創(chuàng)1998年亞洲金融風(fēng)暴以來新低。基建投資增速降至3.3%，創(chuàng)2012年以來新低。
11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6個百分點。經(jīng)濟(jì)從滯脹轉(zhuǎn)入通縮，企業(yè)利潤下降，實際利率水平上升，必須加快降息對沖。
2、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻呼喚偏緊政策轉(zhuǎn)向適度寬松，會議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”
7月31日政治局二季度形勢分析會，政策取向仍然較緊，強(qiáng)調(diào)“堅定做好去杠桿工作”“堅決遏制房價上漲”。
10月31日政治局三季度形勢分析會，政策信號開始轉(zhuǎn)向，時隔兩年多再次強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”，強(qiáng)調(diào)六個“穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期），沒有再提“去杠桿”和“遏制房價上漲”，提出要解決民營和中小企業(yè)融資難貴、激活資本市場。
12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議政策信號進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖：
1）會議指出“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?。
2）“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款，TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達(dá)3年。近期易綱行長表示“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行期，需要一個相對寬松的貨幣條件”。
3）強(qiáng)調(diào)“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉(zhuǎn)向偏松，從寬貨幣到寬信用。
未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。
#p#分頁標(biāo)題#e#3、我們建議2019年財政政策更積極，赤字率突破3%，擴(kuò)大專項債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建，減稅優(yōu)于基建
財政理念從平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行及企業(yè)負(fù)擔(dān)較重時期，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，穩(wěn)定總需求。
減稅方式上，“寬稅基、低稅率”，從縮減稅基式減稅轉(zhuǎn)向降低稅率的減稅；從碎片化減稅轉(zhuǎn)向一攬子推出的減稅；從政策式減稅轉(zhuǎn)向改革式減稅；從特定行業(yè)、特定主體的特惠式減稅轉(zhuǎn)向普惠式減稅。
減稅稅種上，尤其是要降低企業(yè)所得稅稅率，可從25%降至21%；以增值稅稅率“三檔并兩檔”為契機(jī)，將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%；落實個稅專項附加抵扣，提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感。
減稅目標(biāo)上，更加聚焦于穩(wěn)定社會預(yù)期。
削減民生社?；ㄖ獾拈_支，精簡機(jī)構(gòu)人員，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率。
上調(diào)赤字率至3%-3.5%，增加專項債發(fā)行至2萬億以上。
政策順序上，減稅優(yōu)于基建，讓市場更多地發(fā)揮資源配置的決定性作用，提高效率。
4、我們建議降息、降準(zhǔn)，金融監(jiān)管從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用
PPI和CPI下滑，經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向通縮，意味著企業(yè)利潤下滑和實際利率上升。
利率市場化下，建議2019年通過下調(diào)政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現(xiàn)為2.55%）與1年期MLF（現(xiàn)為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調(diào)整空間。12月19日中國央行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），支持民營和小微企業(yè)，定向降息，驗證了作者此前的判斷和建議，未來有望從定向降息升級到光譜利率下降。
建議2019年應(yīng)不少于4次降準(zhǔn)。目前中國大型、中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率依然高達(dá)14.5%和12.5%，降準(zhǔn)空間大。
建議金融監(jiān)管政策從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標(biāo)融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監(jiān)管需要避免“一刀切”。同時，監(jiān)管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。
5、供給側(cè)改革重心從“三去”轉(zhuǎn)到“一降一補”，從做減法到做加法。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：“必須堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八個字上下功夫。要鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度?！?/STRONG>
2015年底供給側(cè)改革提出以來，取得了突出成績：過剩產(chǎn)能去化明顯，產(chǎn)能利用率從2016年一季度的72.9%提高到2017年底的78%和2018年三季度的76.5%；房地產(chǎn)庫存降至低位；宏觀杠桿率連續(xù)八個季度基本穩(wěn)定在250%左右。
但是，政策在執(zhí)行的過程中部分地出現(xiàn)了“一刀切”和運動式的方式，金融去杠桿、環(huán)保等政策執(zhí)行過快過猛，導(dǎo)致誤傷民營和中小企業(yè)。
當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)中，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿三大任務(wù)已經(jīng)基本完成，未來政策重心應(yīng)加大降成本和補短板。我們建議以七大改革為突破口，提振企業(yè)和居民信心。第一，大規(guī)模地降低微觀主體的成本。第二，確立2019年為新一輪開放元年，放開新的投資機(jī)會，展現(xiàn)開放自信。第三，大力度、大規(guī)模地放活服務(wù)業(yè)。第四，堅定推進(jìn)國企改革。第五，通過地方試點方式，調(diào)動地方在新一輪改革開放中的積極性。第六，防范化解重大風(fēng)險，促進(jìn)金融回歸本源，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。防止監(jiān)管競賽和“一刀切”引發(fā)新的風(fēng)險，誤傷民營和中小企業(yè)，把握好節(jié)奏、力度和結(jié)構(gòu)。第七，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機(jī)制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。
#p#分頁標(biāo)題#e#6、推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，在全球經(jīng)濟(jì)放緩和中美貿(mào)易摩擦背景下更加注重內(nèi)需
2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“推動高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟(jì)政策、實施宏觀調(diào)控的根本要求”。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，推動先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，堅定不移建設(shè)制造強(qiáng)國；增強(qiáng)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；加大對中小企業(yè)創(chuàng)新支持力度，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運用，形成有效的創(chuàng)新激勵機(jī)制。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要加快教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務(wù)業(yè)發(fā)展，加快5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、城際交通、物流、市政基建等投資力度。在中美貿(mào)易戰(zhàn)具有長期性和日益嚴(yán)峻性的背景下，世界經(jīng)濟(jì)見頂回落，外需面臨較大不確定性，必須形成強(qiáng)大的內(nèi)需。但是居民杠桿率從2008年的18.8%迅速攀升至2018年二季度的50.3%，醫(yī)療教育養(yǎng)老等社保水平不高，同時高端供給不足，消費短期難以大幅提高，有必要從縮小收入差距、增加高端供給、加大轉(zhuǎn)移支付、改善民生社保等方面提高消費水平。
7、激活資本市場，恢復(fù)股市融資功能，推動科創(chuàng)板和注冊制落地
10月31日的政治局會議強(qiáng)調(diào)“圍繞資本市場改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。”A股持續(xù)下跌及前期的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險削弱了股市融資功能，不利于直接融資比重的提高以及高風(fēng)險創(chuàng)新型企業(yè)的融資。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度強(qiáng)調(diào)“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入，推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地。”
我們建議，要激活資本市場，推動科創(chuàng)板和注冊制，重在制度設(shè)計：一是要建立起市場化的股票發(fā)行制度，注冊制要建立市場化的退市機(jī)制，建立起嚴(yán)格的信息披露制度，提高監(jiān)管力度和事中事后監(jiān)管水平；二是改善投資者結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者比重；三是完善交易制度設(shè)計，進(jìn)一步規(guī)范公司停牌行為，取消股票交易印花稅；四是完善法律體系，提升監(jiān)管震懾力，顯著提高違法犯罪成本。
8、推動全方位對外開放，推進(jìn)中美經(jīng)貿(mào)磋商
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“推動全方位對外開放。要適應(yīng)新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變?！?/SPAN>
我們建議確立2019年為新一輪開放元年，展現(xiàn)開放自信，放開新的投資機(jī)會。面對中美貿(mào)易戰(zhàn)，應(yīng)加大開放，降低關(guān)稅、放開行業(yè)投資限制、負(fù)面清單、國民待遇、加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、尊重并積極參與國際規(guī)則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。
G20峰會中美兩國元首會晤，短期停止互加額外關(guān)稅，開啟結(jié)構(gòu)性談判。我們必須清醒地認(rèn)識到，雙方雖然暫時達(dá)成了重要共識，但并未從根本上解決貿(mào)易不平衡的結(jié)構(gòu)性問題。貿(mào)易戰(zhàn)只是暫時休戰(zhàn)，談不上結(jié)束，具有長期性和嚴(yán)峻性。
自2018年6月中美貿(mào)易戰(zhàn)開打以來，美方對華加征關(guān)稅的商品規(guī)模逐步擴(kuò)大，并逐步升級至投資限制、技術(shù)封鎖、人才交流中斷、孤立中國等領(lǐng)域。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷向縱深發(fā)展，美方的戰(zhàn)略意圖和底牌暴露得越發(fā)明顯，其目標(biāo)顯然不是縮減貿(mào)易逆差這么簡單，越來越多的跡象顯示這是打著貿(mào)易戰(zhàn)的旗號，劍指中國經(jīng)濟(jì)崛起和產(chǎn)業(yè)升級，尤其對中國高科(行情600730,診股)技領(lǐng)域的戰(zhàn)略遏制和“圍堵”。
中美貿(mào)易戰(zhàn)從狹義到廣義有四個層次：縮減貿(mào)易逆差、實現(xiàn)公平貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性改革、霸權(quán)國家對新興大國的戰(zhàn)略遏制、冷戰(zhàn)思維的意識形態(tài)對抗。中美雙方要控分歧、避免誤判，在第一、二個層次多談判、合作、尋求共贏，盡可能避免將分歧引向第三、四個層次。今天的中國已經(jīng)開啟市場化全球化導(dǎo)向的改革開放，不是 40 年前的中國，也不是二戰(zhàn)后的前蘇聯(lián)。
9、構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實城市政府主體責(zé)任
#p#分頁標(biāo)題#e#2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“要構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實城市政府主體責(zé)任，完善住房市場體系和住房保障體系”。
2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，保護(hù)租賃利益相關(guān)方合法權(quán)益，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展。完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制，保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實行差別化調(diào)控?！?/SPAN>
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